Le match des stratégies d'investissement :
gestion active vs ETF

Pierre Maynial et Olivier Lendrevie 
12 janvier 2025

Olivier Lendrevie est fondateur de www.moneysmart.fr, enseignant à HEC et ex-dirigeant de banque et de réseau de courtage.

Sale temps pour les gérants d’actions actifs. Selon le Financial Times, près de 500 Md$ ont été retirés des fonds actifs en 2024, un record historique. En cumulé sur trois ans, ces sorties dépassent désormais 1.200 Md$. A l’inverse, les ETF (exchange-traded funds) ont attiré 1.700 Md$ de capitaux en 2024 et leur capitalisation à l’échelle mondiale est désormais supérieure à celle des fonds actifs.

Cette domination progressive de la gestion indicielle s’explique par une recette simple : des frais réduits, une performance sans surprise répliquant avec une très faible variabilité l’indice de référence choisi et une grande praticité d’utilisation.

La promesse de surperformance des fonds actifs est quant à elle remise en cause par de nombreuses études. Bien qu’il reste des arguments en faveur de la gestion active sur certains segments de marché, la bascule vers une gestion indicielle dominante semble toutefois inéluctable.

Gestion active vs. gestion indicielle : des fonctionnements très différents

Prenons le temps de rappeler la différence fondamentale d’approche qui distingue la gestion active de la gestion indicielle. Un fonds de gestion active emploie une équipe de gérants et d’analystes financiers chargés de sélectionner les titres qui composeront le portefeuille, selon une stratégie qui leur est propre. Ils suivent de près les performances des entreprises dans lesquelles ils investissent ainsi que l’actualité économique, de façon à prendre à chaque moment les décisions adaptées.

Par contraste, un fonds indiciel se contente de répliquer la composition d’un indice de référence. Les décisions d’achat ou de vente de titres résultent essentiellement d’un algorithme de réplication. Si la composante humaine demeure, elle est considérablement allégée et se concentre sur des fonctions de paramétrage et de supervision du dispositif.

Bien que les premiers fonds indiciels soient apparus aux États-Unis dès le début des années 1970, c’est l’émergence dans les années 1990 des ETF – un format de fonds particulièrement efficient – et l’essor plus récent des plateformes de courtage en ligne qui expliquent l’engouement actuel pour la gestion indicielle.

À la différence d’un fonds de gestion collective (OPC), un ETF est directement côté en bourse. Il peut ainsi être traité en continu pendant les heures d’ouverture de la bourse en question, là où un OPC n’autorise des mouvements qu’une fois par jour, sur la base d’une valeur liquidative calculée à la clôture des marchés. Grâce à l’intervention de teneurs de marché mandatés par l’ETF disposant de la capacité à créer des nouvelles parts ou à en supprimer, son cours ne s’écarte jamais significativement de sa valeur liquidative, contrairement à d’autres véhicules côtés.

Enfin, on observe également une différence de fréquence de reporting, la plupart des ETF publiant quotidiennement la composition de leur portefeuille quand les fonds de gestion active le font le plus souvent sur base trimestrielle.

Des modèles de distribution diamètralement opposés

Historiquement, la majorité des fonds proposés aux épargnants sont des fonds actifs. Les banques traditionnelles et les contrats d’assurance-vie « anciennes formules » continuent de commercialiser principalement - voire exclusivement - des OPC actifs. C’est également le cas de la grande majorité des Plans Épargne Retraite (PER), des Plans Épargne Entreprise (PEE) et des autres contrats de capitalisation.

Car, à quelques exceptions près, le modèle économique de l’ensemble de la chaîne de distribution de produits financiers grand public s’appuie, aujourd’hui encore, sur les rétrocessions de frais de gestion accordées par ces OPC. Ces distributeurs (banques, courtiers en assurance, conseillers en gestion de patrimoine non-indépendants, compagnies d’assurance) touchent une rétrocommission récurrente pour chacun de leurs clients ayant investi dans le catalogue d’OPC qu’ils ont choisi de référencer.

Bien que la réglementation (MiFID II) impose la transparence de ces rétrocessions vis-à-vis de l’investisseur, ceux-ci en sous-estiment généralement les répercussions sur les frais de gestion qui leur sont prélevés et leur impact sur la performance nette de long terme de leurs placements.

Mais lentement et sûrement, l’éducation financière des épargnants progresse. Un article récent du Financial Times souligne, derrière l’essor des ETF, une véritable transition générationnelle : les millennials, en quête de transparence et de frais réduits, s’orientent vers ces véhicules d’investissement, tandis que les baby-boomers, habitués aux OPC actifs, commencent à liquider leur épargne pour financer leur retraite. Les mêmes forces sont à l’œuvre en France. Selon les chiffres de l’Autorité des Marchés Financiers (AMF), la part des moins de 35 ans parmi les investisseurs en ETF a ainsi progressé de 7 % début 2018 à 36 % fin 2023. Les nouveaux acteurs du courtage de titres, qui ciblent une clientèle plus jeune, tels que Trade Republic, Shares ou Linxea (pour l’assurance-vie) ont fait de l’investissement régulier en ETF leur cheval de bataille.

AMF

Structures de frais et performances comparées

Les différences que nous venons de décrire quant à la taille des équipes de gestion d’une part et aux modèles de distribution d’autre part se soldent sans surprise par des écarts de structures de frais importants pour les investisseurs. Ainsi, selon l’étude réalisée chaque année par l’AMF, le total des frais sur encours (TFE) moyen des fonds actions actifs commercialisés en France est près de 4 fois supérieur à celui des ETF sur indices actions (1,47 % par an vs. 0,37 % par an).

Fonds français ouverts au public, source AMF / Six Financial Information

Bien que la saine pression concurrentielle exercée par les ETF ait pour effet de réduire cet écart au fil des années, celui-ci reste très impactant pour la performance nette de long terme d’un portefeuille financier. Sur un horizon de 10 ans, à performance brute égale, l’avantage de frais en faveur des ETF se traduit par une majoration du capital de sortie de 12 %. À l’échelle d’un cycle complet d’épargne retraite (40 ans), cette différence atteint 56 % si l’on s’en tient aux chiffres moyens communiqués par l’AMF ! Et il est malheureusement encore assez courant, au sein de contrats d’assurance-vie, de PER ou de PEE peu compétitifs, de voir son choix limité à des fonds actions chargeant jusqu’à 2,50% de frais annuels.

Le défi posé par les ETF aux gérants de fonds actifs est on ne peut plus simple à formuler : pour que leur intervention présente une valeur ajoutée aux yeux de l’investisseur, le surcroit de frais doit pouvoir se justifier par une surperformance brute de long terme au moins égale à cette charge, à profil de risque équivalent.

Or, la simple logique exige, dans un marché constitué de gérants actifs prenant des décisions individuelles autonomes et de fonds passifs se contentant de répliquer l’indice qui résulte du comportement des gérants actifs, que les performances brutes moyennes des deux groupes soient identiques. William Sharpe (prix Nobel d’économie 1990) est celui qui a développé ce raisonnement de la façon la plus rigoureuse dans un article de 1991 entré dans l’Histoire de la finance : The Arithmetic of Active Management.

Il en découle qu’après prise en compte des frais de gestion, les performances de la grande majorité des OPC actifs sont inférieures à celles des ETF, une conclusion corroborée par les travaux empiriques tels que les études SPIVA de Standard & Poor’s. Sur les dix dernières années, 85 % des fonds actions actifs centrés sur le marché américain ont produit une performance nette inférieure à celle du S&P 500. Cette proportion monte à 92 % sur le marché européen (vs S&P Europe 350)

En 2008, Warren Buffett mit au défi cinq des meilleurs gérants de hedge funds au monde, promettant un million de dollars à celui qui battrait le S&P 500 sur dix ans, net de frais. Dix ans plus tard, aucun d’entre eux n’y était parvenu.

La gestion active dans ses retranchements

Parmi les acteurs de l’asset management, les grands gestionnaires d’ETF tels que BlackRock, Vanguard, State Street, Invesco, Amundi ou Lyxor profitent pleinement de l’essor de ce marché. À l’inverse, les sociétés de gestion active traditionnelles telles que Fidelity, Carmignac, Edmond de Rothschild ou DNCA subissent de plein fouet la concurrence des ETF et se replient sur des positions où leur valeur ajoutée peut encore être défendue.

Car le raisonnement brillamment développé par William Sharpe repose sur une hypothèse importante : celle de l’efficience des marchés. L’idée que, peu ou prou, les acteurs majeurs du marché disposent d’un même accès à l’information et d’une capacité équivalente à l’interpréter de façon pertinente à des fins d’investissement.

Les gérants actifs conservent ainsi un avantage sur des marchés peu efficients, où leur savoir-faire peut faire la différence. C’est le cas par exemple des marchés émergents, où la qualité de gouvernance est très inégale d’une entreprise à l’autre. Ou encore de secteurs de pointe tels que la biotechnologie ou l’hydrogène vert, où la capacité à identifier les futurs gagnants est déterminante. On observe également que dans l’univers des petites capitalisations, certains gérants actifs parviennent à surperformer notablement leurs indices de référence sur le long terme.

Sur les marchés plus efficients (grandes capitalisations américaines et européennes), le modèle low cost des ETF s’impose et supplante progressivement celui de la gestion active “Canada Dry” : une gestion moutonnière, ne prenant jamais le risque de trop s’éloigner d’un indice de référence, tout en prélevant des frais de gestion dignes de vainqueurs de la Champions League. Nous pensons, en revanche, qu’une gestion de conviction courageuse, patiente et fondée sur de vraies expertises continuera de co-exister, en mode mineur, avec la gestion indicielle. Après tout, Warren Buffett n’a-t-il pas démontré, au travers de sa holding Berkshire Hathaway, les capacités de surperformance d’une telle gestion ?

Conséquences de la domination des ETF pour la stabilité financière

Le poids croissant de la gestion indicielle dans le paysage financier présente certains risques quant au bon fonctionnement des marchés. Celui-ci repose fondamentalement sur la rencontre d’acheteurs et de vendeurs aux appétits opposés, que ceux-ci soient motivés par des différences d’analyse, de stratégie ou de contraintes d’investissement. C’est bien cette diversité qui permet au marché de tourner correctement et, selon la force des appétits respectifs, d’envoyer des signaux de prix qui seront à leur tour captés par les algorithmes de réplication indicielle et dicteront le comportement collectif des ETF.

Le rôle d’analyse financière des investisseurs actifs, exercé de façon indépendante, est ainsi un socle sans lequel le mimétisme de la gestion indicielle ne peut fonctionner. En raisonnant par l’absurde, dans un monde dénué de gestion active, la composition des portefeuilles de gestion indicielle serait figée à tout jamais, indépendamment de la performance économique des différentes entreprises. Sans aller jusqu’à une telle extrémité, la domination progressive de la gestion indicielle est de nature à accentuer les mouvements de prix initiés par la gestion active, sans véritable force de rappel. On ne peut exclure la possibilité que ce mode de gestion participe à la concentration croissante des indices sur un faible nombre de valeurs : les dix premières valeurs du S&P 500 pèsent aujourd’hui 37 % de l’indice contre 14 % il y a dix ans.

Par ailleurs, par leur cotation en continu, les ETF offrent une illusion de liquidité qui ne repose en réalité que sur la liquidité du maillon le plus faible des valeurs qui les composent. Ainsi, la suspension de cotation d’un seul titre parmi des centaines peut occasionner celle de nombreux ETF, contribuant à aggraver la propagation d’épisodes de stress de marché. Les recherches en la matière sont encore balbutiantes et les risques systémiques causés par la gestion indicielle restent, à l’heure actuelle, une zone d’ombre importante.

Conséquences de la domination des ETF pour la stabilité financière

Le poids croissant de la gestion indicielle dans le paysage financier présente certains risques quant au bon fonctionnement des marchés. Celui-ci repose fondamentalement sur la rencontre d’acheteurs et de vendeurs aux appétits opposés, que ceux-ci soient motivés par des différences d’analyse, de stratégie ou de contraintes d’investissement. C’est bien cette diversité qui permet au marché de tourner correctement et, selon la force des appétits respectifs, d’envoyer des signaux de prix qui seront à leur tour captés par les algorithmes de réplication indicielle et dicteront le comportement collectif des ETF.

Le rôle d’analyse financière des investisseurs actifs, exercé de façon indépendante, est ainsi un socle sans lequel le mimétisme de la gestion indicielle ne peut fonctionner. En raisonnant par l’absurde, dans un monde dénué de gestion active, la composition des portefeuilles de gestion indicielle serait figée à tout jamais, indépendamment de la performance économique des différentes entreprises. Sans aller jusqu’à une telle extrémité, la domination progressive de la gestion indicielle est de nature à accentuer les mouvements de prix initiés par la gestion active, sans véritable force de rappel. On ne peut exclure la possibilité que ce mode de gestion participe à la concentration croissante des indices sur un faible nombre de valeurs : les dix premières valeurs du S&P 500 pèsent aujourd’hui 37 % de l’indice contre 14 % il y a dix ans.

Par ailleurs, par leur cotation en continu, les ETF offrent une illusion de liquidité qui ne repose en réalité que sur la liquidité du maillon le plus faible des valeurs qui les composent. Ainsi, la suspension de cotation d’un seul titre parmi des centaines peut occasionner celle de nombreux ETF, contribuant à aggraver la propagation d’épisodes de stress de marché. Les recherches en la matière sont encore balbutiantes et les risques systémiques causés par la gestion indicielle restent, à l’heure actuelle, une zone d’ombre importante.

Les ETF comme briques de base d’une stratégie patrimoniale

Au fil des années, les classes d’actifs et thèmes d’investissement couverts par la gestion indicielle n’ont cessé de s’élargir.

Il est ainsi possible, en combinant différents ETF (actions, obligataires, monétaires), de répliquer les stratégies « multi-actifs » qui étaient jusque là l’apanage d’OPC actifs. Une telle approche requiert toutefois une compréhension approfondie du fonctionnement parfois complexe des ETF obligataires. Les stratégies high yield, notamment, exigent une vigilance accrue tant ces actifs sont sensibles aux variations des taux d’intérêt.

La gestion indicielle propose également des supports permettant de s’exposer à des actifs alternatifs tels que l’or, le pétrole ou encore le bitcoin. Dans le cas des matières premières, il s’agit d’ETC (exchange-traded commodities), dont le fonctionnement technique diffère subtilement des ETF mais répond néanmoins aux mêmes principes de gestion indicielle. Ils sont en outre assortis d’un adossement physique régulièrement audité.

De retour sur les marchés actions, de nombreux ETF permettent désormais d’affiner les stratégies. Un large éventail d’ETF géographiques et sectoriels permettent d’adapter un portefeuille à toutes les thèses d’investissement. La personnalisation va plus loin encore avec des ETF proposant des styles de gestion spécifiques. Ainsi, l’investisseur inquiet de la concentration des grands indices sur les géants technologiques américains pourra opter pour des ETF equal weight ( équipondérés, attribuant à chaque valeur composant l’indice la même pondération) afin d’éviter une trop forte concentration de son portefeuille. D’autres ETF, dits low volatility (volatilité réduite), ne sélectionnent que les actions dont le cours fluctue le moins, permettant d’abaisser le niveau de risque général d’un portefeuille.

C’est en utilisant ces différentes briques que certains gérants ont commencé ces dernières années à proposer des ETF “actifs” dont l’essor est aujourd’hui fulgurant. Une équipe de gestion réduite pilote l’allocation du portefeuille sur différents ETF en fonction de l’évolution de l’environnement économique et financier. Il s’agit en quelques sorte d’un ETF d’ETF, dont les frais restent très raisonnables (de l’ordre de 0,20 % à 0,60 % par an) par comparaison à ceux d’un OPC diversifié traditionnel.

Les ETF sont également un outil précieux afin d’optimiser l’enveloppe fiscale d’un Plan d’Épargne en Actions tout en s’affranchissant de ses contraintes géographiques. Certains ETF répliquant les grands indices actions mondiaux ou américains sont ainsi éligibles au PEA. Il s’agit d’ETF qualifiés de “synthétiques”, investissant au minimum 75 % de leurs actifs en actions européennes tout en concluant un contrat d’échange de performance (performance swap) avec une contrepartie de marché. Ce contrat compense chaque jour l’écart de performance entre ce panier d’actions européennes et l’indice réellement visé (mondial ou américain). L’investisseur peut ainsi profiter de la dynamique des grands marchés boursiers internationaux tout en conservant le cadre fiscal privilégié du PEA.

La nécessité pour les intermédiaires de repenser leurs modèles de revenus

L’inexorable montée en puissance de la gestion indicielle appelle nécessairement une remise en question du modèle de revenus des différents acteurs de l’écosystème financier.

De plus en plus, l’épargnant sélectionnera son contrat d’assurance-vie ou son PER en fonction des ETF auxquels il donne accès. Les rétrocessions offertes par les gérants actifs pour que leurs fonds figurent en bonne place au catalogue sont amenées à se tarir.

Par ricochet, cette évolution impactera les revenus des intermédiaires qui devront vivre de la facturation à l’investisseur d’une prestation de conseil indépendant plutôt que des rétrocessions accordées par des assets managers pour placer leurs produits.

La richesse de la gamme d’ETF aujourd’hui disponible constitue une boîte à outils extraordinaire à partir de laquelle il est possible d’élaborer des stratégies patrimoniales sophistiquées. MoneySmart comme Monsieur Capital proposent à leurs abonnés des portefeuilles modèles d’ETF. Il est facile d’imaginer une prolongation de ce modèle par laquelle un banquier privé ou un conseiller en gestion de patrimoine assisteraient leurs clients dans le pilotage de portefeuilles d’ETF conçus sur mesure selon leur profil et objectifs patrimoniaux.

Les ETF, facteur de démocratisation des marchés financiers

Historiquement, les Français se tiennent à sage distance de la bourse, par crainte de sa volatilité, de la difficulté de l’art du stock picking (sélection des titres), mais aussi en raison du niveau de frais élevé des fonds de gestion active et de la performance médiocre qui en découle. Selon la Banque de France, les actions cotées ne représentent aujourd’hui que 7 % du patrimoine financier des ménages français. L’émergence de courtiers à bas coût et l’élargissement des solutions de gestion indicielle constituent un facteur puissant de démocratisation de l’investissement en actions, à un moment où le taux d’épargne des ménages est particulièrement élevé et les pensions servies par les régimes de retraite par répartition sont amenées à se réduire.

Pour l’épargnant averti et/ou bien conseillé, les ETF offrent diversification et performance dans un format d’une extrème praticité, se prêtant parfaitement à une démarche d’investissement régulier (dollar cost averaging).

Cet article représente l’opinion des auteurs et ne constitue en aucun cas une recommandation personnalisée au sens de l’Autorité des Marchés Financiers.

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